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24/3/2021
El Comité
de Política Monetaria (CPM) de Banxico se reunirá el jueves para tomar una
decisión de política monetaria. En la reunión de febrero, Banxico reanudó su
ciclo de flexibilización con un recorte de tasas de 25 pb, llevando la tasa de
política al 4,00%. La redacción de la declaración era inequívocamente moderada
y contenía ajustes prospectivos, lo que sugería que es probable que se
produzcan recortes de tipos adicionales en las próximas reuniones. Un CPM moderado
dejó la puerta abierta de par en par para cortes adicionales, incluso después
de reconocer que la inflación general aumentaría temporalmente en el corto plazo,
impulsada tanto por un choque de oferta en precios del combustible y efectos
base tras la fuerte caída de la inflación en marzo-abril de 2020.
Hace dos
semanas, 17 de los 28 analistas de la Encuesta CitiBanamex esperaban un recorte
de tasas en esta próxima reunión, nosotros entre ellos. En la encuesta
publicada ayer martes, 11 de 29 todavía esperaban un recorte de tasas,
nuevamente, nosotros entre ellos.
Uno tiene
que preguntarse, ¿qué cambió en las últimas dos semanas? En última instancia,
¿qué cambió en el período intermedio? Después de todo, incluso si la
expectativa de consenso sigue siendo que el CPM recortará la tasa de política
una vez más en 2021, y la mayoría de los analistas aún esperan ese recorte este
jueves, esa mayoría bajó del 61% de los analistas dos semanas atrás al 38% esta
semana.
El primer
argumento para una pausa son las presiones inflacionarias. Sin embargo, las
presiones recientes se han centrado en la inflación no subyacente, particularmente
en los precios de los combustibles. Es decir, las presiones han estado sobre la
inflación general -la inflación básica sigue siendo rígida- y impulsado por un
shock de oferta. Un banco central no debería reaccionar a los shocks de oferta
y debería ignorar este aumento temporal como siempre que permanezca contenida
solo en la inflación no subyacente, como es el caso ahora.
Otro
argumento para que el CPM mantenga la tasa de política estable esta semana es
que las presiones se intensificarán en marzo y abril. Ese argumento es
exagerado en nuestra opinión.
Como
reconoció el CPM en su comunicación más reciente (a saber, la declaración de
febrero que acompaña la decisión de un recorte de tasas de 25 pb y el Informe
Trimestral de Inflación), la inflación aumentará impulsada por efectos de base.
Es
importante decir que la inflación general se elevará por encima del límite
superior de 4.0% del rango objetivo de 3.0% +/- 1 en abril, y por encima del
5,0% en abril, antes de descender rápidamente por debajo del 4,0% en junio y
por debajo del 3,5% durante el verano. Eso es, el aumento será temporal, no
ocurrirá en la inflación subyacente, que probablemente comenzará a disminuir
durante el 2T, y esta tendencia es anticipado, y ya ha sido reconocido por el CPM.
Por lo tanto, la segunda pregunta que debemos hacernos es si el banco central
debería reaccionar ante un aumento temporal de la inflación, impulsado por el
efecto de base.
En
resumen, la política monetaria opera con un rezagado, y no debería reaccionar
ni a un choque de oferta ni a un aumento temporal de la inflación general
impulsado por el efecto de base.
Un
segundo argumento para una pausa es el supuesto cambio generalizado en la
política monetaria entre los bancos centrales de los mercados emergentes. Se ha
argumentado que hay vientos monetarios agresivos que azotan los mercados
emergentes en Brasil y Turquía. ¿Es eso así? Alternativamente, ¿existen
condiciones idiosincrásicas que llevaron a los bancos centrales de esos países
para subir la tasa de política? Creemos que es el segundo.
Por
ejemplo, Turquía necesita desde hace mucho tiempo recuperar la confianza para
anclar las expectativas de inflación y conducir mejor la política monetaria.
Mientras tanto, en Brasil el banco central simplemente está eliminando
parcialmente una parte de la acomodación monetaria. El banco central elevó la
tasa de política a 2.75%, pero sigue siendo mucho más acomodaticia que en
México, en un contexto en el que las presiones inflacionarias son evidentes y
las expectativas de inflación no están bien ancladas; por ejemplo, las
expectativas de inflación para fin de año se ubican en 4.7%, muy por encima del
objetivo del 3,75%. Banxico tiene amplia credibilidad, es decir, no necesita
recuperarla ni ganarla, y expectativas de inflación en México siguen bien anclados.
En
resumen, no es un buen argumento y cada país tiene sus propias condiciones
especiales. Además, los países en los que la tasa de política monetaria se ha
elevado recientemente aún tienen una postura acomodaticia de la política
monetaria, es decir, tasas reales más bajas
El tercer
argumento tiene que ver con el reciente debilitamiento del peso. Habría que
preguntarse si es probable que ese debilitamiento se intensificará o, por el
contrario, es probable que se revierta, como ha sido el caso durante las
últimas dos semanas en las que la tasa de intercambio (TI) ha bajado de 21,5 a
20,6ppd. En nuestra opinión, los riesgos relacionados con TI están contenidos.
El
reciente aumento de la TI se ha asociado con movimientos globales, en
particular el aumento de las tasas de interés a largo plazo de EU. En nuestra
opinión, el aumento no tiene más posibilidades, particularmente en un contexto
en el que la Reserva Federal ha insistido en que la tasa de fondos no comenzará
a aumentar hasta que se alcance el pleno empleo, incluso si la inflación se
mantiene por encima de la meta del 2.0%.
En este
contexto, Banxico no debe preocuparse demasiado por la TI, a menos que exista
un evento desordenado de salidas de capital, que no estamos previendo en un
contexto de amplia liquidez global y normalización gradual de la economía
global.
Un cuarto
argumento es que la economía mexicana ha tenido un desempeño mejor al esperado
durante el 4T20 y 1T21. Eso es cierto, la economía siguió creciendo a un ritmo
acelerado en el 4T20 y se está desacelerando menos de lo esperado durante el
1T21. Sin embargo, la brecha de producción es amplia y es poco probable que se
cierre en 2021 o 2022. Además, la demanda sigue débil y, a pesar de un repunte
estadísticamente impulsado en 2021, los riesgos para el crecimiento se
mantuvieron a la baja, como ha señalado Banxico en su comunicación más
reciente.
Otro
argumento a favor de un recorte es que el reciente aumento de las tasas de
interés a largo plazo (las tasas M10 han aumentado 1pp en comparación con el
nivel de diciembre) está endureciendo las condiciones financieras en México en
un contexto de economía débil. Además, con estos niveles más altos, los bonos
se han vuelto más atractivos y podrían atraer entradas, lo que reduce el riesgo
de salidas, limitando aún más los riesgos de TI.
En
general, creemos que Banxico no debería detener nuevamente su ciclo de recorte
de tasas y debería inclinarse hacia una relajación adicional que probablemente
resulten útiles en el contexto de la economía. Tras la mayor caída del PIB
desde la década de 1930, la tasa monetaria el alojamiento debería ser más prolongada.
En términos de comunicación también tiene sentido. La comunicación es una
herramienta importante de la política monetaria. Los cambios en el período
intermedio no justifican una pausa o el final del ciclo de reducción de tasas.
Facilitar
o acortar los ciclos no deben tener más de una pausa, es confuso y las ventanas
pueden cerrarse pronto. El banco central debería aprovechar la ventana que
ahora está abierta, para llevar la tasa de política donde debería estar, particularmente
considerando que la política monetaria opera con rezago.
En
nuestra opinión, el CPM debería hacer una 25 pb se reducen al 3,75% e indican
que, en el futuro, dependerá de los datos o que se sienten cómodos con el nivel
alcanzado y mantendrá el alojamiento en un futuro previsible.
Para
nosotros, es bajo el riesgo de un corte adicional, y situará mejor la tasa de
política monetaria en una postura más acomodaticia, lo cual está justificado.
Dicho
esto, las probabilidades son posiblemente cercanas y creemos que hay un 60% de
probabilidad de un recorte y un 40% de probabilidad de que no se apruebe. Tras
los recientes cambios en el CPM, con el nombramiento de Galia Borja, y el
aparente cambio implícito a favor de los miembros más moderados del CPM, parece
que dicho Comité se inclinará hacia otro corte (por eso pensamos hay una
probabilidad superior al 50% de un corte).
Sin
embargo, Banxico tiene un historial de decisiones retrospectivas, una tendencia
de ser excesivamente cauteloso en nuestra opinión, y hasta cierto punto, cierto
desprecio por la importancia de la claridad en la comunicación como una
herramienta de política importante (es por eso que pensamos que las probabilidades
de que el CPM mantenga la tasa de política no son bajas, y cercano al 40% en
nuestra opinión).
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