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25/4/2022
Uno de los temas esenciales en la banca central es
la determinación del rezago de transmisión de la política monetaria. Este
conocimiento ayuda a los banqueros centrales a tener una noción de cuánto
tiempo toma a los movimientos en la tasa de referencia propagarse completamente
por la economía y verse reflejados en la evolución de los precios.
Los choques de política monetaria o sorpresas en
los movimientos de la tasa de referencia representan un tipo particular de
choque de demanda. Uno de los hechos empíricos estilizados es que tanto el PIB
como el nivel de precios reaccionan tanto a choques de demanda como choques de
oferta.
En este documento se analiza la reacción de
variables como el PIB, los precios y la misma tasa de referencia a sorpresas
monetarias, y choques de demanda y oferta. Para ello se aprovecha lo que señala
la teoría económica en cuanto al sentido de reacción (positiva o negativa) de
estas variables ante un choque determinado. Por ejemplo, una sorpresa monetaria
positiva debería de incrementar la tasa de referencia de cualquier banco
central, restringir la actividad económica y reducir el nivel de precios. Si se
tratara de un choque positivo de demanda, tanto el PIB como los precios
deberían de responder positivamente. Finalmente, ante un choque positivo de
oferta, el PIB reaccionaría de manera positiva mientras que el nivel de precios
bajaría.
Los señalamientos de la teoría económica
mencionados en el párrafo anterior se implementan con el uso de restricciones
de signo en la identificación empírica de choques macroeconómicos. El
procedimiento de identificación se basa en la propuesta de Rubio-Ramírez et.
al. (2010). Este procedimiento se aplicó por separado a datos del PIB,
precios y tasa de referencia de las economías de EU y México. Para el caso de EU,
los datos de precios se tomaron del gasto de consumo personal (PCE, por su
acrónimo en inglés) mientras que para México se usó el componente subyacente
del índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC). Las muestras de datos
utilizadas fueron 1959T1-2019T4 y 2001T1-2019T4, respectivamente.
El impacto de una sorpresa monetaria de 50 puntos
base tiene un efecto adverso sobre el PIB y sobre el nivel de precios. Esta sorpresa
tiende a disiparse rápidamente y no es estadísticamente diferente a cero a
partir del primer trimestre. En este documento el rezago de transmisión de la
política monetaria corresponde al horizonte de tiempo cuando se alcanza el mayor
impacto sobre el nivel de precios que sea estadísticamente diferente a cero
tomando en cuenta el intervalo de confianza de 68%. En este caso, este rezago sería
de cinco trimestres con un efecto negativo acumulado de 0.54% sobre el nivel
inicial de precios. También el intervalo de confianza de 90%, el cual reduciría
drásticamente la longitud del rezago.
En congruencia con la teoría económica, un choque
positivo de demanda tiene solamente un impacto positivo temporal sobre el nivel
del PIB, pero aumenta permanentemente el nivel de precios. Este resultado
apoyaría el argumento de evitar estimular constantemente la demanda agregada
para elevar la producción.
La respuesta de la tasa de fondos federales es
positiva y alcanza un punto máximo tres trimestres después de la ocurrencia del
choque; el efecto sobre la tasa de fondos federales disminuye en la medida que el
nivel de precios tiende a estabilizarse.
En contraste con los efectos de un choque positivo
de demanda, un choque positivo de oferta tiene un efecto permanente positivo
sobre el nivel del PIB, y un impacto persistentemente negativo sobre el nivel
de precios. Este resultado apoyaría la política de estimular la producción
mediante mejoras tecnológicas o incrementos a la productividad laboral, lo cual
sería muy favorable en periodos de relativa alta inflación como el actual.
Como era de esperarse, un choque de oferta no tiene
ningún impacto estadísticamente significativo sobre la tasa de fondos federales.
Es decir, la Reserva Federal no parece reaccionar ante choques de oferta.
Los choques o sorpresas de política monetaria explican una relativa
pequeña variación en las variables del PIB, precios y tasa de fondos federales.
Asimismo, en el largo plazo el PIB de EU parece ser impulsado principalmente
por choques de oferta.
En México, al igual que en el caso de EU, el
impacto de una sorpresa monetaria de 50 puntos base tiene un efecto adverso
sobre el PIB y sobre el nivel de precios. Esta sorpresa también tiende a
disiparse rápidamente y no es estadísticamente diferente a cero a partir del
segundo trimestre. Asimismo, se puede apreciar que el rezago de transmisión de
la política monetaria sería de dos trimestres al tomar en cuenta el intervalo
de confianza de 68% y tendría un efecto negativo acumulado de 0.14% para ese
lapso. Havranek y Rusnak (2013) señalan que el rezago de transmisión de la
política monetaria tiende a ser menor en economías con un menor grado de
desarrollo financiero. Estos autores argumentan que los agentes en economías
avanzadas tienen disponibles más instrumentos financieros para realizar
coberturas ante sorpresas monetarias, razón por la cual el rezago tiende a ser
más largo en estas economías.
Al igual que en el caso de EU, un choque positivo de
demanda tiene solamente un impacto positivo temporal sobre el nivel del PIB,
pero aumenta permanentemente el nivel de precios.
La respuesta de la tasa de referencia es positiva y
alcanza un punto máximo dos trimestres después de la ocurrencia del choque. El
efecto sobre la tasa de referencia disminuye en la medida que el nivel de
precios tiende a estabilizarse.
Por su parte, un choque positivo de oferta tiene un
efecto permanente positivo sobre el nivel del PIB y un impacto persistentemente
negativo sobre el nivel de precios.
De manera similar al caso de EU, un choque de
oferta no tiene ningún impacto estadísticamente significativo sobre la tasa de
referencia. Es decir, el Banco de México no parece reaccionar ante choques de
oferta.
Los choques o sorpresas de política monetaria explican una relativa
pequeña variación en las variables del PIB, precios y tasa de referencia.
Asimismo, en el largo plazo el PIB de México también parece ser impulsado
principalmente por choques de oferta.
Valoración
Friedman (1972) señala que el rezago de transmisión
de la política monetaria es largo y variable. Havranek y Rusnak (2013)
encuentran que el promedio de este rezago es 18.2 meses, un máximo de 57 meses
y un mínimo de 1 mes para 100 funciones impulso respuesta con forma de joroba.
En este documento las estimaciones para estos rezagos son cinco trimestres y
dos trimestres para EE.UU. y México, respectivamente. No obstante, es
importante reconocer que estas estimaciones dependen tanto de las variables
utilizadas, la metodología de identificación empírica de choques y la frecuencia
de los datos. Si bien el menor grado de desarrollo financiero pareciera
explicar el relativo corto rezago estimado para México, aún habría que tratar
de entender por qué el impacto acumulado sobre el nivel de precios es menor que
en EU para una sorpresa monetaria de la misma magnitud. Cecchetti (1999) señala
que la sensibilidad a la política monetaria es mayor en países de la Unión
Europea con muchos bancos relativamente pequeños, un sistema
bancario menos sano y un mercado de capitales poco desarrollado.
Los hallazgos de este documento favorecen los
argumentos de impulsar la actividad económica a través de mejoras tecnológicas
o incrementos a la productividad laboral para lograr un efecto positivo
permanente sobre el nivel del PIB y un impacto persistentemente negativo sobre
el nivel de precios. No obstante, esta evidencia empírica no debería servir
como pretexto para descartar las políticas económicas que apoyen la demanda
agregada en tiempos de crisis económicas.
A la luz de los resultados obtenidos en este
documento, la coyuntura actual por la que atraviesa la economía global con
relativos altos niveles de inflación y menor crecimiento económico parece
requerir de políticas económicas que expandan la oferta agregada.
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