1/7/2022
La trayectoria alcista de la inflación en Estados
Unidos y muchas otras geografías que se ha observado desde 2021tiene su
explicación en diversas fuentes. Entre ellas destacan las siguientes: incrementos
en los precios de algunos insumos causados por cuellos de botella en cadenas
globales de suministro y puertos marítimos, cambios en la composición de la
demanda inducidos por la pandemia hacia más bienes que servicios, la
normalización de la demanda por servicios después de las fuertes disrupciones
causadas por la pandemia, cuantiosos estímulos fiscales en algunas economías
avanzadas para impulsar la demanda de los hogares y choques negativos de oferta
en ciertas materias primas como consecuencia de la guerra entre Rusia y
Ucrania.
Ante el rápido ascenso de la inflación en 2021,
funcionarios de la Fed sostenían que la aceleración de la inflación era de
naturaleza transitoria y que regresaría a niveles aceptables más pronto que
tarde. Pero no fue así y, en diciembre del año pasado, la Fed reconoció que el
fenómeno de elevada inflación resultó más persistente de lo que había previsto.
Este viraje hacia una postura monetaria menos
acomodaticia pronto empezó a incidir en mayores tasas de interés a lo largo de
la curva de rendimientos. Este impacto sobre las tasas de interés de mediano y
largo plazo es necesario para lograr una mayor efectividad de la política
monetaria para el control de la inflación.
Desde la década de los 70 no se había visto un
incremento tan fuerte en los niveles de inflación de los Estados Unidos. Si
bien existen algunas similitudes entre aquella época y la actual como la mayor
inflación de alimentos y productos energéticos, la Fed de ese entonces se había
convertido en un instrumento de la Casa Blanca para favorecer la expansión del
empleo en perjuicio de la inflación y, por lo mismo, no era propiamente un
banco central independiente.
En las décadas de los 60 y 70 prevalecía la
influencia de los economistas Paul Samuelson y Robert Solow, quienes decían que
una tasa de desempleo de 3.0% podía obtenerse con niveles no muy altos de
inflación de 4.0% a 5.0%. Ellos erróneamente pensaban que se podía decidir qué
nivel de inflación tolerar para lograr cierta tasa de desempleo en el largo plazo.
Ahora se sabe que la curva de Phillips de largo plazo es vertical porque la
política monetaria no tiene ningún efecto sobre la tasa natural de
desempleo. Es decir, intentos deliberados por reducir la tasa de desempleo de
largo plazo solo propiciarían mayores niveles de inflación.
La falta de credibilidad de la Fed de la década de
los 70 hizo más costosa la reducción de la inflación en términos de PIB y
empleo. Con la excepción de las recesiones económicas de 2008 y 2020 que no
fueron necesariamente inducidas por un apretamiento monetario sino por otras circunstancias,
Blinder (2022) señala que los periodos con los mayores costos (en términos de
PIB) desde 1965 corresponden a las recesiones que comenzaron en 1973, 1980 y
1981 con contracciones en el PIB de 2.7%, 2.2% y 2.1%, respectivamente. Cabe
mencionar que las recesiones de 1973 y 1981 duraron seis trimestres, la mayor
longitud para una recesión propiciada por la política monetaria de la Fed desde
1965. Por su parte, la tasa de desempleo aumentó de 4.8% a 8.3% y 7.4% a 10.7%,
respectivamente. Estos dos incrementos en la tasa de desempleo son los de mayor
magnitud para una recesión inducida por el banco central estadounidense desde
1965.
Los aumentos en la tasa de fondos federales de 13
puntos porcentuales (entre enero de 1977 y abril de 1980) y 10 puntos
porcentuales (entre julio de 1980 y enero de 1981) hicieron posible que la
inflación anual bajara del pico de 14.8% alcanzado en marzo de 1980 a 3.9% en
diciembre de 1984. En esta ocasión, ¿será suficiente el incremento previsto por
la Fed de dos puntos porcentuales en la tasa de fondos federales para reducir
la inflación de 8.6% (observada en mayo de 2022) a 2.2% a finales de 2024? De
acuerdo con la Fed, este apretamiento monetario elevaría la tasa de desempleo
del nivel actual de 3.6% a 4.1% a finales de 2024 sin inducir una recesión
económica. El optimismo de la Fed muy probablemente esté basado en la credibilidad
que ha ganado en los últimos 40 años por haber controlado la inflación en
niveles bajos y estables.
La Fed planea combatir la inflación mediante
acciones de política monetaria que impliquen solamente una moderación en el
crecimiento económico a poco menos de 2.0% para 2022-24. No obstante, esta
previsión no parece ser congruente con la evidencia empírica que asocia
recesiones económicas con incrementos de 50 puntos base o más en la tasa de
desempleo (regla de Sahm). La posibilidad de que la curva de Phillips se haya
desplazado hacia fuera después de la pandemia y que los trabajadores estén logrando
compensar gran parte de la mayor inflación de los últimos meses podría reflejarse
en mayores presiones sobre los precios provenientes del pujante mercado
laboral. Si lo anterior se cumpliera, una tasa de desempleo mayor a
4.1% muy probablemente sería necesaria para reducir la inflación
significativamente.
Valoración
Si bien los precios de las materias primas podrían
estabilizarse en niveles relativamente altos y ciertos cuellos de botella
podrían ir desapareciendo con el paso del tiempo, considero que la Fed
endurecerá cautelosamente su postura monetaria hasta donde sea necesario para
reducir la inflación significativamente y así evitar una costosa pérdida de
credibilidad que pudiera posteriormente implicar una significativa contracción
económica para controlar la inflación. No obstante, también tendrá que estar
lista para detener el apretamiento monetario en caso de que la economía se
debilite considerablemente. Un aterrizaje suave continúa siendo posible y
altamente probable, aunque será más difícil lograrlo si los factores determinantes
de la inflación la hicieron más persistente.
|