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Javier
Amador, David Cervantes, Iván Fernández, Arnulfo Rodríguez, Saidé Salazar y
Carlos Serrano BBVA México
11/10/2022
El
rebote de la actividad económica en 1S22 se desvanece, a medida que la demanda
se deteriora en un contexto de alta inflación, mayores tasas de interés, y un
crecimiento de EU más débil. El Indicador de Consumo Big Data BBVA Research ha
mostrado una rápida desaceleración desde mayo, registrando una variación
negativa en agosto (con la mayor caída los segmentos de bienes y ocio). El
último dato del IGAE señala un crecimiento moderado de 0.4% en julio, mientras
que el Indicador Oportuno de Actividad Económica del Inegi, anticipa nulo
crecimiento en agosto.
Con
respecto al sector manufacturero, los cuellos de botella en el sector
automotriz se diluyen, considerando el restablecimiento de la oferta de
semiconductores. No obstante, otras industrias enfrentan dificultades en su
cadena de suministro (y rápido crecimiento del precio de sus insumos) a raíz
del conflicto bélico en Ucrania. En particular, la industria de alimentos
procesados ha reportado una reducción en su capacidad utilizada desde marzo,
como resultado de las afectaciones en la oferta y costo de fertilizantes,
aceite vegetal, y otros insumos, derivadas del conflicto. El Indicador Multidimensional
de la Manufactura BBVA, creció 6.4% en agosto (AaA), llevando el promedio de la
variación interanual de los dos primeros meses de 3T22 a 5.8%, 0.9 pp por
debajo del 6.8% observado en el mismo periodo de 2T22. Por su parte el
Indicador IMEF manufacturero se ubicó en territorio de contracción (49.4), por
segunda ocasión durante el año (tras registrar un nivel de 51.2 en julio),
reforzando la señal de debilidad en la manufactura durante el tercer trimestre
del año.
En
cuanto a la inversión fija bruta, a la fecha se encuentra 10% por debajo de su
nivel de enero de 2019, con el segmento de la construcción mostrando el mayor
rezago (en especial su componente residencial). Las cadenas globales de valor y
el denominado nearshoring parecen
impulsar la resiliencia del segmento de maquinaria y equipo, que actualmente se
encuentra 8% por arriba de su nivel de enero de 2019. La recesión técnica en EU
(a mediados del próximo año) tendrá un efecto negativo sobre la IED, mientras
que la incertidumbre política (asociada a las controversias con respecto al
T-MEC, y el próximo periodo de elecciones) sumará a la debilidad de la
inversión.
En lo
referente al sector informal de la economía, los datos más recientes de la
Encuesta Nacional de Ocupación y Empleo (ENOE) sugieren un impacto negativo de
dicho segmento de actividad sobre las condiciones laborales, lo que contribuirá
al deterioro del consumo. El número de empleados con un ingreso por hora por
debajo de un salario mínimo se ha incrementado de forma dramática desde el 4T21
(a la fecha se encuentra 42% por arriba de su nivel de 1T21), mientras que el
número de empleos con mejores remuneraciones se ha reducido. Los datos de la
ENOE también muestran que el deterioro del ingreso se ha acentuado para
trabajadores que pertenecen a los segmentos de empleadores y autoempleados (en
contraposición a lo que se observa en el segmento de trabajadores subordinados
y asalariados, usualmente formales, quienes han registrado un incremento en su
ingreso por hora).
Considerando
los factores antes mencionados, estamos revisando a la baja nuestra estimación
de crecimiento para 2023 a 0.6% (1.6% previo). Mantenemos nuestra previsión del
crecimiento del PIB en 2.0% para 2022, considerando el rebote de 1S22, pero con
desaceleración hacia adelante.
El
mercado de trabajo ha mostrado un dinamismo impulsado por el crecimiento
económico del primer semestre del año. Cifras desestacionalizadas de la ENOE
muestran que en agosto la tasa de desempleo fue de 3.3%, nivel 0.9 pp por
debajo del promedio histórico desde 2005. Los niveles de subocupación (7.7% a
nivel nacional y urbano) también se ubicaron por debajo del promedio histórico
y pre-pandemia, mismo caso para la tasa de informalidad que se encuentra
incluso 2.6 pp por debajo del promedio histórico.
En
referencia al empleo formal, datos al mes de septiembre también muestran que el
mercado de trabajo formal ha tenido una dinámica positiva de creación de empleo
con tasas interanuales que han promediado 4.5% a lo largo del año, 0.9 pp mayor
a lo que se presentó en el periodo de abril a diciembre de 2021 cuando se logró
tener nuevamente tasas de crecimiento interanuales positivas después de la
afectación de la pandemia. Esta dinámica de creación de empleo ha estado
marcada por un crecimiento del empleo permanente, el cual se ubica 5.0% por
arriba del nivel pre-pandemia; esto es positivo dado que el empleo permanente
da mayor estabilidad a los trabajadores en su empleo. La recuperación del
empleo contrasta cuando lo desagregamos por nivel de ingreso, ya que aún existe
un rezago en la recuperación del empleo de más de 3 salarios mínimos. En
cambio, los empleos de hasta dos salarios mínimos se han recuperado más rápido
y se encuentran 13.1% por arriba del nivel prepandemia. A pesar de esto, a
nivel agregado, la masa salarial real ha sido resiliente no sólo al rezago en
la composición del empleo por nivel de ingreso, sino también a los altos
niveles de inflación, y hasta el momento se ubica 8.3% por arriba del nivel de
febrero de 2020 e incluso con una tasa de crecimiento interanual de 6.4% en
septiembre, sin embargo, la fortaleza de la masa salarial comienza a mostrar
señales de agotamiento.
La
fortaleza del mercado laboral se verá afectada por la desaceleración de la
economía, por lo cual esperamos que la tasa de desempleo se ubique en 3.3% a.e.
y 3.2% a.e. al cierre del cuarto trimestre de 2022-23. En el caso del empleo
formal para 2022 realizamos un pequeño ajuste a la tasa de crecimiento
interanual de fin de periodo de 4.1% a 3.9% lo que implica una creación de 800
mil nuevos empleos y para 2023 de 2.7% a 2.5%, lo que representa un crecimiento
neto de empleo al final de periodo de solo 528 mil.
La
inflación mantuvo su tendencia alcista durante el tercer trimestre, alcanzando
nuevos máximos desde que se adoptó el objetivo de inflación de 3.0%. Las
presiones siguen siendo generalizadas, pero el componente subyacente se aceleró
a mayor ritmo durante el último trimestre. Así, al cierre del 3T (en
septiembre), la inflación general alcanzó 8.7% AaA (+0.7 pp y +1.3 pp respecto
al cierre del 2T y de 2021, respectivamente, y 5.7 pp por encima de la meta de
Banxico) y la subyacente se ubicó en 8.3% AaA (+0.8 pp y +2.3 pp respecto al
cierre del trimestre y año anteriores, respectivamente). Las presiones sobre la
subyacente continúan siendo generalizadas, pero las mayores presiones continúan
en las mercancías, principalmente en las alimenticias (la inflación de este
subíndice alcanzó 13.4% AaA en septiembre, 1.5 pp por encima del nivel de junio
y 5.3 pp por encima del de diciembre pasado). Por su parte, la inflación
interanual de los servicios distintos a los relacionados con la vivienda y
colegiaturas repuntó 0.8 pp en el tercer trimestre, a 7.4% AaA al cierre del
mismo.
Prevemos
que la inflación general habría tocado su pico en ago-sep, y que la subyacente,
o lo habría alcanzado en septiembre, o tendría un ligero aumento adicional en
octubre. Anticipamos que ambas descenderán ligeramente al cierre del año a
niveles de 8.5% y 8.0%, respectivamente. Continuamos previendo que la inflación
comenzará a mostrar signos más claros de desaceleración a partir de 1T23; no
obstante, prevemos que ambas, la general y la subyacente, se mantendrán por
arriba del 4.0% durante prácticamente todo el año y que sólo alcanzarán dicho
nivel al cierre del próximo año. Estas trayectorias son similares a las
recientemente actualizadas por Banxico.
Así,
prevemos que la tendencia de desaceleración de la inflación será marcada
durante el próximo año, si bien por los niveles de partida, se mantendrá en
promedio muy elevada (5.7% vs 8.0% previsto para 2022).
En un
contexto de elevada inflación y en ausencia (todavía) de signos de inflexión,
Banxico seguirá aumentando el nivel de la tasa monetaria para evitar el
desanclaje de las expectativas de inflación de largo plazo y mantener un amplio
diferencial de tasas de interés, que le continúe dando soporte a la fortaleza
relativa del peso. Prevemos que Banxico mantendrá el mismo ritmo de subidas que
la Reserva Federal (Fed) para mantener sin cambios el diferencial de 600 pb
entre la tasa monetaria y la tasa de fondos federales.
Así,
considerando que anticipamos que la Fed aumentará la tasa de fondos federales
75 pb en noviembre y 50 pb en diciembre, Banxico igualará esas subidas y
llevará la tasa monetaria a 10.50%. El ciclo de subidas de Banxico terminará
cuando concluya el de la Fed dado que Banxico evitará desvincularse en el corto
plazo. Así, ahora prevemos que el pico del ciclo se alcanzará en un nivel de
10.75%. Después, Banxico mantendrá una pausa prolongada que anticipamos dure
algo menos que la de la Fed. Si bien el banco central mantendrá una postura
restrictiva durante 2023, anticipamos el inicio de un ciclo de bajadas en 3T23
y pensamos que será más rápido de lo anteriormente previsto. Consideramos que
con tasas reales ex-post y ex-ante en torno a 5.75% y 7.00%, respectivamente en
3T23, Banxico iniciará un ciclo de bajadas en 3T23 para evitar una postura
monetaria excesivamente restrictiva en un contexto más benigno de inflación
(con una gradual convergencia a la meta) y de debilidad económica. Por ello,
ahora anticipamos que la tasa monetaria cerrará 2023 en 10.00% y 2024 en 8.00%.
La curva
soberana de rendimientos nominales ha continuado desplazándose hacia arriba a
medida que se aproxima el fin del ciclo de tensionamiento monetario de Banxico,
con las tasas de largo plazo subiendo a un menor ritmo del que lo han hecho las
tasas de corto plazo. El rendimiento de los Bonos M a 2 años (el cual suele ser
un buen indicador de mercado de la postura monetaria esperada en el corto
plazo) se encuentra por encima de 10% desde la última quincena de septiembre,
alcanzando niveles no registrados desde el 2001. Por su parte, el rendimiento
de los Bonos M a 10 años se encuentra en niveles cercanos a 9.6%, no alcanzados
desde 2008.
Con
ello, el diferencial entre los rendimientos a 10 y 2 años se mantiene en
terreno negativo desde mayo de este año y prevemos que continúe así hasta que
Banxico concluya y eventualmente revierta el ciclo de subidas (o dé señales de
estar próximo a hacerlo), en virtud de que mientras el escenario inflacionario
mantenga su carácter global, el nivel de las tasas de largo plazo en México
resultará atractivo para el capital extranjero.
El
diferencial entre las tasas a 10 años de México y EU se mantiene entre 550 y
600 pb a medida que avanza el proceso de endurecimiento monetario en ambos
países. Con el nuevo escenario para la senda de la tasa objetivo de Banxico,
ahora prevemos que el rendimiento de los Bonos M a 10 años alcanzará un máximo
de 10.4% para mediados del próximo año.
En
enero-agosto de 2022, los ingresos públicos se incrementaron 4.4% en términos
anuales reales al ser favorecidos por la expansión de 35.8% por parte de los
ingresos petroleros. Por su parte, los ingresos no petroleros mostraron una
contracción anual real de 1.4%. Los ingresos tributarios registraron una caída
anual real de 0.4% mientras que los ingresos no tributarios cayeron 19.9% al
ser afectados por un efecto base adverso. Al interior de los ingresos
tributarios, la recaudación del ISR creció 14.8% en términos anuales reales
mientras que los ingresos por IVA aumentaron 2.7%. En contraste, la recaudación
por el IEPS de gasolinas y diésel registró una contracción de 149.8% debido a
la política del gobierno para contener el aumento en los precios de esos
combustibles.
El
saldo histórico de los requerimientos financieros del sector público registró
un nivel de 45.7% del PIB en junio versus 49.9% en diciembre del año pasado.
Esta reducción se explica por la contribución de 2.1 y 2.2 puntos porcentuales
de los componentes interno y externo, respectivamente. Prevemos que este
concepto amplio de deuda pública cierre el año en 49.6% del PIB y muestre un
crecimiento moderado en los siguientes años para ubicarse en 51.9% del PIB a
finales de 2027. En relación con el déficit público, anticipamos que será de
3.0% y 3.6% en 2022 y 2023, respectivamente.
El
paquete económico, anunciado por el gobierno federal a principios de
septiembre, exhibe un considerable sesgo a la baja para el balance de riesgos
de los ingresos tributarios anticipados para 2023 debido a que su estimación se
hizo bajo un supuesto de crecimiento económico de 3.0%.
No
obstante, el gobierno federal priorizará el cumplimiento de la meta de déficit
primario de 0.2% del PIB, pero su margen de maniobra estará limitado por la
mayor participación del gasto no programable al interior del gasto público total,
la cual pasará de 26.5% en 2022 a 28.4% el próximo año.
Como
prevemos que continuará la disciplina fiscal bajo cualquier escenario
económico, el riesgo de la pérdida del grado de inversión es muy bajo.
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